中原证券 徐敏锋
事件：
星马汽车公布2010年三季报。前三季度公司实现营业收入32.52亿元，同比增长71.60%；实现归属于上市公司股东的净利润2.30亿元，同比增长334.20%；EPS为1.23元。
点评：
产品受益于固定资产投资快速增长。公司主要产品包括混凝土搅拌车、散装水泥车、混凝土泵车等，产品需求与基建类固定资产投资密切相关。2009年，受益于国家4万亿投资计划以及后续的各地投资规划进程，城镇固定资产投资增速显著提高到30%水平。虽然2010年以来上述增速有所下降，但对应于2009年较高的基数，实际固定资产投资总额规模庞大，对相关产品需求拉动作用明显。虽然房地产行业屡受政策调控，但房地产实际投资增速并没有大幅下降，另外经济适用房和公共租赁房的建设可以提供有效补充，长期看固定资产增速还将维持在高位。因此公司产品销量仍保持较高增速，使得前三季度营业收入增速达到70%以上。
盈利能力快速提升，业绩表现出色。近几年来公司盈利能力持续提升，毛利率由2007年8.79%上升到目前的12.80%，净利率由2007年的1.87%上升到目前的7.08%。盈利能力提高的原因包括：销量规模提升，原材料价格处于低位，以及公司优秀的管理水平。未来公司将提高混凝土搅拌车等专用车能至10000台以满足旺盛需求。这将有利于高毛利率的维持。
公司拟定向增发收购华菱汽车股权。公司于2009年11月30日发布发行股份购买资产预案，拟按不低于8.18元/股定向增发2.18亿股收购华菱汽车全部股权。由于目前专用车所用底盘约70%采购至华菱汽车，因此此次资产重组有利于减少关联交易，充分集中资源，提高综合收益能力。
华菱汽车迅猛发展。华菱汽车始创于2003年，重卡技术来源于三菱汽车，相对于较老的斯太尔重卡平台有一定优势，目前拥有华菱之星、华菱重卡、星凯马三大产品系列。自创立以来公司重卡销量屡上台阶，据中汽协统计2009年销量达到1.8万辆，预计2010年全年销量有望达到2.8万辆，发展速度远超行业。除产品平台技术优势外，华菱汽车经销服务网络也是支撑其快速发展的另一优势。至2009年年底，华菱汽车已有一级经销商154家以及多家二级经销商和海外经销商，初步形成了较完整的营销网络服务体系。
华菱汽车业绩表现良好。受益于产销量规模的快速增长，车桥自制率的提高以及原材料价格低位运行，华菱汽车业务盈利能力快速提升，2009年净利率达到6.24%，净利润达到2.46亿元，按公司公告销量计算单车净利润达到1.52万元。
首次给予公司“增持”评级。不考虑资产重组因素，我们预计公司2010-2011年每股收益分别为1.62元和1.87元，对应动态市盈率分别为15.26倍和13.23倍。如果假设2010年华菱汽车单车净利润与2009年一致，为1.52万元，那么估计华菱汽车2010年全年净利润为4.25亿元。按增发新股2.05亿股计算，2010年摊薄每股收益为1.79元，较未重组情形有所增厚。我们看好公司在混凝土设备领域的优势地位，和资产重组对公司整体实力和盈利能力的提升作用，首次给予“增持”的投资评级。
风险提示：(1)资产重组进程不顺利，以及华菱汽车业绩低于预期；(2)产品销量增长达不到预期；(3)原材料价格大幅上升。
