光大证券研究所汽车分析师 赵雪桂

　　轿车行业利润快速下滑

　　2004年5月，轿车供需大换位，开始供大于需。在需求下降时，激增的产能对行业巨大的戕害作用显露无疑，全系列降价成了厂商宣泄产能压力的主要手段。但由于持币待购预期、汽车消费信贷收缩等原因，降价对销量的刺激非常有限，降价对行业利润严重的负面效果在6月后完全体现。另外，高档车型销量持续低迷及利润率趋薄，汽车钢板等大宗原材料价格继续高位横盘或攀升，轿车行业利润快速下滑，目前正处于从周期的高点向低点回落的过程中。因为从2002、2003年爆发性增长的悬崖上跌落，这一波利润的下跌显得异常凶猛，用“波浪式下跌”形容也不为过。2004年行业利润的下滑，是6年来的首次下滑。

　　行业性亏损近在咫尺

　　2004年11月，上海大众、一汽大众、长安铃木单月盈利(利润总额)已不足千万元。据我们预测，2004年1-11月亏损严重的汽车生产企业亏损额已超过6亿元。考虑到12月厂商为冲刺不断下调的排产目标，将给予消费者更大的现金折扣，12月轿车企业已逼近行业性亏损的临界线。

　　广州本田是否最后的英雄

　　高档(非豪华)车型中，销量高位横盘的只有雅阁，月均销量维持在8000辆之上，位列行业之首；利润逆势上升的也只有广州本田，其单月利润达到5.7亿元，比上海大众、一汽大众、上海通用、北京现代四家利润总和还要多，可谓“傲视群雄”。

　　但令人担心的是，我们对经销商的拜访显示，雅阁的零售价已普遍比厂商建议指导价(MRSP)低1.5万-2.5万元。我们预计，2004年未动价格的广州本田将在2005年初下调产品价格，降价幅度至少在目前的厂商折扣价上。如果广州本田降价，其影响很可能像上海通用2004年5月的降价，带有“地震级”意味，其对行业及自身利润的杀伤程度值得密切关注。

　　今明两年轿车走势继续向淡

　　轿车需求环境较为不利。我们考察了几个主要的环境因素，认为“支撑销量10％以上增长”难度相当大。

　　未来两年轿车销量平稳增长。2005年、2006年轿车销量分别增长8％至248万辆、10％至273万辆。

　　产能过剩严重。2005年新增产能处于近年阶段性扩张高峰至97万辆，当年产能利用率创历史新低至52.5％；2006年新增产能微降至83万辆，当年产能利用率继续创历史新低至49.1％。

　　市场份额发生重要变化。欧系合资企业市场份额快速滑落，美系合资企业市场份额微幅爬升，日韩合资企业市场份额快速上升，本土企业市场份额逐步萎缩。驱动各厂商市场份额变化的原因是：品牌实力、燃油经济性、性价比、新品数目。

　　行业盈利水平快速下降，盈利水平向国际厂商看齐：2005年轿车行业利润至少下降50％，甚至不排除亏损可能。2006年行业利润在2005年基础上会有一定程度的改善，改善程度取决于国产化率进程的快慢。

　　综上所述，光大证券继续维持对乘用车行业“向淡”的评级。轿车股的投资价值将在行业整合中体现。

　　利润将继续大幅滑坡的动因

　　(1)销量低速增长难以覆盖降价及成本上升的影响。汽车是资本密集型行业，固定成本占总成本比例较高。因此，销量的扩张或收缩，对行业利润总额的影响具有放大效果，体现出规模经济或不经济。2005年，如果行业销量仅增长8％(预期)，相对于2004年增长16.6％(预期)、2003年增长75.3％、2002年增长56.1％，难以覆盖价格大幅下调的影响(假设除配额取消导致的持币待购预期外，其他持币待购预期依然存在，因此2005年轿车价格依然较为动荡，继续下挫8％左右)。

　　(2)高档车型增长缓慢同时竞争加剧，导致行业销售结构及利润结构恶化，累及行业利润。2002-2003年间，高档车型受追捧的“畸形”消费已逐渐被纠正，预计未来两年低档车型会继续放量销售，轿车销售结构相对恶化；产能加剧及日产天籁、丰田佳美等车型的相继国产化，高档车型过去因竞争不充分导致的高利润率时代一去不返，轿车利润结构日益恶化。

　　(3)成本居高不下，2005年难以改善。我们注意到，近期宝钢上调了2005年一季度汽车钢板价格，较第四季度环比平均涨幅达到10％；因石化价格高位运行，轮胎、塑料饰件等采购支出难以下调；“煤电联运”获批将使电价小幅爬升；治理超载在一定程度加剧了运输瓶颈的紧张程度，公路运费价格大幅上扬。汽车业利润受到上下游挤压。并且由于政策环境趋严，汽车厂商的技术成本以及相关违规成本面临较大幅度上升的可能。我们注意到，《缺陷汽车产品召回管理规定》已于2003年10月1日起正式实施；《乘用车燃料消耗量限值标准》将于2005年7月1日起正式实施；《家用汽车修理更换退货责任规定》(俗称“三包”政策)将于近期颁布。