以合营方式，通过交叉控制，李书福达到了吉利汽车的上市梦，同时又保持了对吉利汽车核心资产、业务的控制。

　　吉利汽车的股权结构可作最佳注解。这是一个精妙的股权设计，既保证了李书福旗下的汽车产业为上市公司贡献大部分的利润，又不至于将多年苦心经营的成果拱手送给旁人。

　　吉利融资悬念

　　2005年1月11日，香港上市公司———吉利汽车控股集团有限公司(简称吉利汽车HK00175)公告称，浙江吉利控股集团有限公司(简称吉利集团)将收购公司大股东PG另外68%的股权，又称，“此项可能进行的收购事项若获落实，则会使吉利集团成为PG的唯一股东，继而触发吉利集团须就本公司全部股份提出全面现金收购建议的责任”。

　　知情人士称，此举正是为吉利再融资作的前奏。吉利发展汽车产业需要大量资金。

　　2004年，吉利控股对外宣布的投资计划已超过100亿元。上海华普汽车有限公司(吉利控股持股90%)总投资额逾10亿元；湘潭九华的中高档轿车基地总投资额达28.8亿元；台州汽车工业城总投资额49.1亿元；海南三亚学院总投资10亿元；三亚落笔洞旅游项目20亿元。

　　对吉利汽车而言，最好的再筹资方式是供股。上市公司的香港上市文件中有一般授权规定，该授权允许供股比例不超过公众持股20%。“这是一个事先批准的供股额度”，业内人士解释，“香港主板上市公司再筹资，如不超过原公众股的二成，无需再经过股东大会同意。供股价，通常为现价的八至九折。如果超过20%，就必须经过股东大会同意。”

　　以二成计，现行公众持股39.32%、总股本41.2亿股计，新发股份不应超过3.24亿股。按1月17日0.365港元收盘价计，总额1.18亿港元。

　　这显然不符吉利所需。2004年吉利汽车在股东周年大会上提出“欲增加港币6000万港元，即30亿股，公司的法定股本金将由1亿港元增至1.6亿港元”，按照现价0.365港元计算，则再融资后吉利汽车可获10.95亿港元。而“再融资能否顺利进行，取决于股东是否认同，也就是价格是否适当，融资项目盈利能力与否”。

　　吉利盈利能力并不乐观。2004年吉利集团共售出吉利与华普轿车96693辆，较2003年上升27%，其中上市公司———吉利汽车所占销量66057辆。汽车行业协会的相关数据显示，2004年6至10月单月亏损的轿车公司中上海华普均在其列，浙江豪情则7月、10月均亏损。由此可见，吉利盈利能力并不乐观。

　　不过当年吉利汽车上市，并没把所有资产都注入到上市公司。因此，对吉利集团而言，也有一个途径使融资方案有可能或股东大会通过，那就是把剩下的资产注入到吉利汽车中。

　　对于融资价格和后续事宜，吉利方面表示，尚无明确计划。

　　复杂的钱途

　　1月11日，吉利汽车公告称吉利集团收购贺学初等人股权。公告内容公布后让业界颇为疑惑：为什么会出现“全面收购”和“私有化”一说？私有化是否意味着下市？

　　吉利汽车香港的工作人员告诉记者，“按香港的有关规定，如果大股东股权变动，任一方持有上市公司的股权超过30%，就必须对全体股东进行要约收购。”

　　如果吉利集团顺利收购PG的另外68%的股权，吉利将成为PG的唯一股东，其持有吉利汽车的股权将达到60.68%，超过30%一线。“按照香港同股同权的原则，既然可以收购另外60.68%的股权，原则上有义务收购39.32%的公众股。”该工作人员解释。

　　如真出现全面收购的情况，公众股又悉数愿意让吉利汽车收购，那么吉利汽车就被吉利集团私有化，从此不再是公众公司。

　　为了吉利上市，李书福曾苦心设计，一旦退市，岂不意味前功尽弃？

　　“其实这和吉利当初上市设计有关。”一位前南方证券资深研究人员告诉记者。虽然吉利汽车是李书福一手创建的，但在香港上市的吉利汽车在法律上却并不属李书福掌控。

　　吉利汽车的股权结构可作最佳注解。

　　吉利汽车的股权结构是一个六级结构图。最上面三层表示吉利汽车与控股股东间股权归属，最下面四层表明吉利汽车及其控股企业的关系。

　　上面两层表明：吉利汽车的39.32%的股份由公众持有，另外60.68%的股份由PG持有。PG实际上是吉利的大股东，而PG又由四个股东控制，吉利集团(原智慧集团改名)、贺学初、顾卫军全资拥有的Fortune　Door　Investment、周腾全资持有的VentureLink分别持有PG32%、32%、28%及8%的股权。贺学初是香港股坛上有名的资本运作高手，而顾、周二人均是贺学初的合作伙伴，因此PG的实际掌控人是贺学初，而非李书福。

　　“这表明，当初李书福往香港上市的吉利汽车注入的仅是吉利集团的部分资产，不是全部。”原南方证券的资深研究人士指出。

　　“对这部分注入的资产，李书福通过如下途径来保持他的绝对控制权。”

　　“吉利集团有三块核心资产，即浙江福林国润汽车零部件有限公司、浙江吉利汽车有限公司、上海华普国润汽车有限公司，尤其是后两块，堪称核心中的核心。当初借壳上市时采取了联营方式。”

　　2003年3月30日，为了借壳上市，浙江吉利控股有限公司、浙江吉利汽车有限公司与现上市公司吉利汽车前身———国润控股的全资子公司Centurion签订了合营协议，成立合营公司———吉利国润，即现在的浙江吉利汽车有限公司，由浙江吉利持股53.19，Centurion持股46.81%。公司注册资本金为10.8亿元人民币，投资额1301.2万美元(折合1.08亿元人民币)。

　　同年10月10日，国润控股和浙江吉利再度签订协议，宣布在双方股权不变的情况下，国润注册资本金增至1.37545亿美元(折合11.36亿元人民币)、投资额增至8280.3万美元(折合6.84亿元人民币)。

　　这样，就保证了虽然浙江吉利被注入到上市公司，且李书福也并不拥有上市公司的绝对控制权，但吉利集团的核心资产却依然掌控在李书福手中。上市公司只是作为非控股股东享有其应得部分的股权股息。另一块资产上海华普国润汽车有限公司也按这办法操作。

　　在完成了联营之后，2004年1月5日，李书福透过其全资拥有的私人公司Sapient　Group　Limited(智能集团)购入国润控股的控股股东PG32%的股权，成为和贺学初并列的PG第一大股东。

　　2004年3月9日，为“突出主营业务”，国润控股宣布更改名称为吉利汽车。至此，李书福才实现了上市之梦，经营多年的吉利汽车终于坐不改姓地出现在证券市场上。

　　“以合营方式，通过交叉控制，李书福达到了吉利汽车的上市梦，同时又保持了对吉利汽车核心资产、业务的控制。因此，虽然李书福并非上市公司的实际掌控人，但上市公司核心资产———浙江吉利汽车和上海华普国润的最终掌控人并非上市公司，也并非PG的大股东贺学初等人，而是仅持有PG32%股权的浙江吉利集团。李书福则是幕后掌控人，他持股浙江吉利集团72.7%。

　　这是一个精妙的股权设计，既保证了李书福旗下的汽车产业为上市公司贡献大部分的利润，又不至于将多年苦心经营的成果拱手送给旁人。

　　“然而，当李书福想通过资本市场进一步做大时，问题也就出来了。要进一步做大，就须再融资。要再融资，就必须把吉利集体的核心资产进一步输送到上市公司中去。然而，在吉利集团只拥有PG32%股权，而贺学初等人反而拥有68%股权的情况下，这样的输送只能是将吉利集团的核心资产拱手送人。所以，吉利集团必须全额收购PG股权，否则李书福就成雷锋了。”

　　私有化之谜

　　全额收购PG股权，无疑会引发对吉利汽车全面要约收购的义务，这是上市法律的要求，是无论如何也躲不过去的法律关。

　　“私有化是近年来香港股市的一个风潮，指上市公司的大股东或重要股东回购该公司所有流通股份，从而取消上市资格。上市公司的私有化，往往由上市公司的惟一控股股东发起，以现金收购全部流通股份，让上市公司变成非上市公司。”上海市广发律师事务所的陈文君说。

　　“提出私有化的企业通常有两个特征：现金充足和市值完全低估；”台湾群益证券的王亚健指出，“或者集团旗下有多家上市资源，希望整合，即使在现金不充足的情况下，也可以现金加换股的方式进行私有化。”

　　通常在私有化时，大股东会高于市价收购公众持股，上实医药科技(8018)就是例子。其大股东———上实控股以每股2.15港元私有化上实医药科技，比该股停牌前股价高15%；较2002年底每股资产净值1.31港元高0.84港元，溢价64%。消息宣布后，股价应声升10%。

　　吉利显然不符合其中任何一个条件。其一，截至1月17日，吉利汽车股价为0.365港元，2004年中期每股净资产0.15元，可见市价并未低估。其二，2004年初，吉利集团待投资的项目就高达100亿元。其董事局主席李书福也并不讳言有资本市场融资冲动。其三，吉利集团仅有一家上市公司，并不存在过多的壳资源。

　　如果实施私有化，以每股0.365港元溢价10%计，吉利集团要掏出近6.6亿港元给公众股持有人。江南证券的分析师朱胜指出，“从纯数学角度计算，贺学初等人持有的PG68%的股权，相当于吉利汽车41%的股权，按每股0.365港元计算，价值6亿多港元。”二者相加，吉利集团需出资12.6亿港元。

　　私有化后，吉利汽车就要下市。按照香港的规定，在外流通股数少于总股本的10%，该上市公司将会下市。

　　这显然有悖于吉利汽车上市的初衷，“上市，再下市。转了一圈，吉利没多什么，反而要凭空掏出12.6亿港元，这完全失去了上市的意义，岂不成了一个大笑话。”该研究人士说。“吉利汽车不可能私有化，也不可能下市。”

　　该研究人士进一步指出，“要约收购只是公司必须履行的一个义务，不是一定需完成的一个目标。只要要约收购价低于市场价，公众股股东不愿意出售，要约收购就会收不成，公司就不必下市了。”

　　陈文君律师指出，“目前还没有看到既私有化而又避免了全面收购的案例，一旦达到了强制要约收购触发点而又不想进行全面收购进而使上市公司退市，如果其条件符合《香港联合交易所证券上市规则》以及《公司收购合并守则》的相关规定，则可以向执行人员申请豁免。”

　　由此可见，私有化和下市只是吉利集团收购PG股权引发的一种可能性，而非必然结果。

　　但事实上，无论如何，吉利集团都无法越过全面要约收购这道坎。要控股PG，至少得从贺学初等人手中购得19%的股权，即吉利集团持股PG51%，如此一来，无论从算术角度还是法律角度，吉利集团持有吉利汽车的股份均超过30%，逃不过“有义务对全体股东进行要约收购”这一环。因此与其收购部分PG股权，还不如全额收购。

　　更重要的是，吉利集团收购PG，缘于吉利需要资金，而吉利集团现金并不充足，想从证券市场筹措资金，增发的目的可能是收购未注入吉利汽车的汽车资产。全额收购PG股权，无疑是最合算的，它可以百分之一百地消除法律上的不安定因素，同时也可拥有更多的收益权。

　　但问题恰在此产生，面对发展瓶颈的李书福，是否有余钱用于收购PG的其他股份。“如果自身无足够财力，他就只能向外寻求资金，如邀请其他投资方入主，或者将不属于上市公司的汽车资产套现。”该研究人士指出。本报记者　吴琼　上海报道