令我们印象尤深的是：2004年5月，轿车供需大换位，开始供大于需。在需求下降时，激增的产能对行业巨大的戕害作用显露无疑，全系列降价成了厂商宣泄产能压力的主要手段。在持币待购预期、汽车消费信贷收缩等背景下，降价对销量的刺激非常有限，降价对行业利润严重的负面效果在同年6月后完全体现。另外高档车型销量持续低迷及利润率趋薄，汽车钢板等大宗原材料价格继续高位横盘或攀升，轿车行业利润快速下滑，从周期的最高点开始向低点开始回落。因为从2002年、2003年爆发性增长的悬崖上跌落，这一波利润的下跌显得异常凶猛，用“波浪式下跌”形容也不为过，上海大众的利润从2003年的73.4亿元下降至2004年的37.1亿元，神龙从2003年的6.6亿元盈利变为9.85亿元亏损，从而成为当年亏损最大的合资轿车企业。

　　2005年1至2月，轿车行业出现了严重的“倒春寒”：全行业名义轿车销量为28.61万辆(“名义销量”来自中国汽车工业协会)，同比下降16%，创出了近年最大的跌幅。但实际情况却是：同期终端销量出现了回暖，具体表现为：1、终端供求关系有一定程度改善。每年春节前消费的惯例依然存在、部分持币待购预期因去年厂商的大幅降价有所释放，致使轿车需求出现一定回暖；部分厂商阶段性停产，促使部分产品供应紧张，如广州本田，该公司在2004年12月31日至2005年1月8日停产9天。2、经销商报价有一定反弹。主要的驱动因素是：供求关系在一定程度上有所改善；经销商在完成去年12月的压库任务后，车价促销力度有所减弱，经销商报价因此出现一定程度反弹；进口车价上涨，国产车降价压力有所减弱；广本推迟降价时间。

　　终端销量和名义销量背道而驰，并不仅仅出现在2005年1至2月，而是从2004年5月就开始了。但不同的是：2004年，在争取完成全年排产或“500强”及“百万量”等因素的驱动下，厂商拼命向经销商派库存，寅吃卯粮，夸大了2004年的名义增长率，透支了2005年的实际增长率；2005年1至2月，厂商对轿车需求滑落有了一定认识，今年排产相对保守，年初“派库存”动机不足，而经销商则在供求关系略有改善时，首先选择清理自己手中的库存，而不是厂商手中的库存，表现就是终端销量见涨，而厂商名义销量回落。

　　需要略作解释的是，中国名义销量统计方法明显有别于国外，相对不科学，容易滋生出“庞大的流通库存”的土壤。我们注意到，国外乘用车行业销量统计的依据是上牌数，大部分由所在国“高速公路管理局”公布。在中国，相应上牌数管理的对口部门是公安部，相关数据并未公布(据报道，机械工业会长张小虞为获得此数据在不断奔走)；行业协会公布的销量数均来自于厂商的自报数，中间含有较大的流通库存。2004年末，媒体猜测的60-80万辆轿车库存，其产生的根源，莫过于此。

　　在钢材等大宗原材料创出历史新高、终端销量回暖难以传导到厂商名义销量背景下(厂商以名义销量确认销售收入)，2005年2月，轿车业利润创出了近年的新低。轿车业利润具体下滑多少难以知晓，但我们大致可以通过汽车业利润数字推断(轿车业利润大致是汽车业利润的80%-90%)。作为背景资料的是：据国家统计局统计，今年头两个月汽车制造业利润同比下降了61.5%，其中整车利润下降78.4%，亏损面达50%以上。34家主要汽车企业中，10家利润下降，13家亏损。

　　我们倾向认定，2005年2月，是近年中国轿车业最坏的时候，因为利润下滑到了阶段性的谷底。而现在，最坏的时候已经悄然过去，至少是2005年内。

　　轿车业利润有望出现好转，主要的驱动力有二：1、需求趋势性回暖，名义销量与终端销量将渐趋一致；2、汽车成本改善。成本能够改善的原因有三：1、钢材、石化等大宗原材料价格周期性见顶趋势已现(5月份上述价格指数不同程度下挫)。顺便一提的是，汽车原材料价格的回调，对商用车的改善尤其明显。其中，钢材价格回落，对细分子行业的改善程度依次为轻卡、重卡、大客。对商用车的改善尤其明显。2、汽车厂商“国产化”进程加快，进口替代对成本的改善逐渐显现。通过我们近期对部分主流厂商领导的拜访，我们认为厂商“不加快国产化等于求死”的危机意识空前强烈。3、人民币有望升值，汽车进口成本有望降低。像南北大众、一汽轿车等厂商受困于“欧元、日元汇率上涨”的局面将有不同程度的改善。

　　但需要指出的是，尽管轿车业最坏的时候已经过去，但不等于行业利润已经完全摆脱了困境，因为产能利用率改善有限。我们注意到，在新厂落成而销量并没有放大的背景下，2005年1至3月，一汽大众前所未有的开始亏损了，亏损总额高到3亿元。作为背景资料的是：预计一汽大众2005年产能为60万辆(一厂产能为42万辆；假设2004年12月7日建成投产的二厂“2005产能”为“2007达产产能”的50%，即为18万辆)，预计其全年销量接近24万辆(2005年一季度销量为3.01万辆)；我们的言外之意是，公司产能利用率在40%上下浮动，如此低的产能利用率将使一汽大众盈利增长面临空前压力。

　　另外，需要强调的是：我们判断，从2004年5月的调整开始，未来中国轿车企业盈利能力将迅速向国际厂商看齐，目前处于寻找合理利润的过程中。我们预计，中国厂商5年内平均化的净利率水平将从2004年的15%下跌至3%—5%，从而逼近国际平均水平。

　　未来中国轿车企业盈利能力将迅速向国际厂商看齐，驱动因素有二：一、对外开放、资本流动引发利润平均化。国际厂商通过国内设厂轻易绕过25%关税壁垒，国内企业的竞争直接演变成合资企业的竞争。而合资企业的竞争将演变为跨国汽车厂商综合实力的竞争，其盈利能力水平将迅速向其母公司靠拢。我们注意到，随着对外开放的深入，价格水平率先与国际接轨；随着价格战的开始，销售费用占销售收入比例逐渐抬升，逼向国际水平。二、广义成本结构日趋相像。过去中国轿车企业很少提取的技术开发费将快速上扬；而合资企业的税收优惠也将随着“两免三减半”的结束及“内外资所得税”的并轨，趋于消亡。

　　-光大证券研究所 赵雪桂