按照胡祖六的逻辑，一次新股发行吸引1000亿-2000亿的申购资金，只要把发行和上市适当分开：一次发行，分批上市，国内A股市场完全可以承受。

　　“境外上市”是2004年汽车业最热闹的话题。继长安汽车、上汽集团之后，北京现代、东风都在紧锣密鼓地制定赴港上市的计划。

　　这些企业都是国内汽车业中的大象级角色。对大象们纷纷奔赴海外上市，国务院发展研究中心副主任李剑阁倍加推崇，“事实证明，境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。”

　　上汽、北汽等巨头们热衷境外上市，有一种说法是境内股市无法承受这样的“大象”级企业。

　　该论断在11月20日召开的中国国际金融论坛上，遭到了高盛亚洲董事总经理胡祖六博士的驳斥，“资本市场需要发展，很多人认为中国无法容纳大型股IPO，其实近几年随着基金等机构投资队伍的壮大，境内证券市场应该有能力承受大型股上市！”

　　按照胡祖六的逻辑，一次新股发行吸引1000亿-2000亿的申购资金，只要把发行和上市适当分开：一次发行，分批上市，国内A股市场完全可以承受。

　　来自瀚潮信息的统计显示，2000年至今，国内股市筹资额超过50亿元人民币的已有10余家，名列筹资额榜首的是招商银行，共筹集174.5亿元。其中发行上市109.5亿元，可转债65亿元。而目前拟赴港上市的汽车企业中，上汽集团的筹资额最大，计划20亿美元，合人民币160亿元，和招行融资总额相近。上汽集团这样的筹资额，境内市场并非不能接受。

　　拒绝A股

　　“事实上，无论是上汽集团还是北汽投资，最初都设想在境内上市，但这种设想都遭到了制度瓶颈。”证券界人士普遍认为，汽车股绕道A股奔赴香港，都是政策惹的祸。

　　按照2003年中国证监会1196号文件出台前的规定，部分改制的国企可以考虑业绩连续计算，改制后只需1年即可上市。但目前此路已经不通，部分改制的国企必须在改制后满3年才能申请上市。

　　按此规定，北京现代投资有限公司2002年成立，要到2005年6月才满3年，今年无法申请上市。上汽集团虽然整体上市，但需要改制，按目前正常的途径，从选择承销商、改制、重组，到辅导期结束，至少要3年，即到2007年才能申请上市。

　　而在香港上市，时间就短得多。3月31日生效的香港交易所新主板《上市规则》规定，市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续3年的盈利纪录，只要符合最近年度收益、股东人数等额外要求即可。如以H股形式上市，因中国证监会的规定要求高于香港，因而只要满足中国证监会的条件就行了。

　　“具体而言，就是‘456’原则：净资产不低于4亿元人民币；筹资额不低于5000万美元；上市前1年净利润不低于6000万元人民币。”香港交易所北京代表处驻上海特派代表曹琴介绍说。

　　“如果投行和相关辅助机构进场，那么上汽集团去香港上市，慢则一年，快则半年，就大功告成了。”广发证券投行部一位高级管理人员告诉记者。

　　除了首发，再融资制度也是一个重要障碍。对上汽集团来说，20亿美元的筹额还不足以满足其扩张和发展的需求。据统计，上汽集团资金缺口为50亿美元，即使在香港成功筹资20亿美金后，仍要通过其它途径再筹30亿美金。其时的再筹资可选择在香港做第二次发行，或回到A股市场增发。

　　“如果再融资地仍为香港，那么二次融资根本不需要12个月，就可以进行了。”香港京华山一的高级经理李川说。在香港，实力较强的公司的二次发行通常会迅速筹到所需资金：去年中-移-动再配股筹措资金1800亿港元，中银去年在14个小时内再融资154亿港元。

　　如果选择A股市场做再筹资，也是先去香港上市合算。李川说：“同样条件的公司，先到香港上市，再回A股上市，按中国证监会规定，只要和首次融资间隔1年就可进行；而选择在境内，光等待A股上市就要3年时间。人家3年融了两次资了，你才融一次，多冤啊！”许多境内企业，都选择了这一途径，“现在有20多家H股的公司搞A股增发，像江西铜业、宁沪高速。”

　　以上汽集团来说，假设它明年下半年在联交所成功上市，其最多只需再筹资两次，而且两次筹资额均小于首发规模，到2007年，也就可筹到50亿美金。如果选择在境内上市，按现行规定，最快也要2007年才能首发上市，即使再筹资数额与香港相同，也要到2009年才能完成融资计划。5年，一个天翻地覆的变化，这是决定汽车集团生死格局的紧要关头，谁有更多的现金，谁就在发展中占据先机，因此选择境外成了国内汽车巨头最无奈，也是最现实的举措。

　　如果境内上市政策不是现在“一刀切”的状况，而是按分级管理的方法处理，使上汽集团这样的公司能在A股顺利上市。如其旗下的上海汽车股份有限公司，1997年上市首发融资21.06亿，2000年通过配股，又筹集了33.6亿，两次共筹资54.66亿。

　　假如上汽集团也照此办理：首发筹资20亿美元后，次年再增发或发行可转债，筹集15亿至20亿美金，仍在市场可接受的范围内。最多四年之内，上汽集团能够实现再融资50亿美元的目标。当然，前提是上汽集团能有足够的回报率，但如果真满足不了这一点，则在香港再融资会更不容易。

　　“如果上汽集团在境内上市，像香港股票那么便宜，我就买。”一位投资者看到香港市场上2.925元的竣威汽车后惊呼，竣威的大股东正是广汽集团。但这一切在政策没有变动之前只是空谈。

　　中石化悲剧是否会重演？

　　虽然境外上市可以安排管理者期权或股权，但是，同样的优质资产，在境内上市和境外筹资，所得的资本溢价相差甚远。最典型的例子来自中石化。

　　2000年，中石化于香港发行，每股发行价仅1.61元，以1999年每股净资产1.273元计，发行市净率只有1.26倍。而2001年在境内上市时，其发行价4.22元，以2000年每股净资产1.42元计，发行市净率高达2.97倍，比境外发行高出1.35倍。

　　4.22：1.61，资产一样，境外售价却被打掉六折多！按中石化发行的16..8亿股计算，刚跨过罗湖桥，就有438亿元人民币的理论增殖收益化为乌有。如果将所有境外上市的内地股按此方法做一统计，得出的结论相信会让国资局和李剑阁震惊。

　　与较低的发行价并行的是高昂的发行成本。上海证券交易所执行经理巢克俭指出，“虽然香港融资成本比美国低，但比境内透明成本高2至4倍。”在纳斯达克，筹资成本在筹资总额的13%至18%之间；香港主板市场最高可达25%，仅保荐人费、法律顾问费、会计师费就在450万—900万港元；香港创业板的三大费用约250万至450万港元。而内地融资成本不超过筹资金额的5%，筹资额过百亿的成本不超过2%。

　　还是以中石化为例，2000年10月，中石化在美国以存托凭证形式及香港IPO，共发行167.8亿H股，按每股发行价1.61元计算，其筹资总额应为270.16亿港币。但实际筹得的资金只有5.19亿美元和196.38亿港币，折港币239.4亿元。其余30.76亿元都变成了融资成本，均摊下来，每股融资成本高达0.18元，为发行价的11.18%。这还是因为它的筹资总额较大。

　　而2001年中石化在境内发行28亿股时，每股4.22元，筹资总额118.16亿元人民币。据中石化公布，其“发行费用总额为23991.58万元，主要包括承销费人民币17724万元、审计费用人民币760万元、评估费用人民币3150万元、律师费用人民币80万元、预计发行手续费人民币2274.58万元、审核费人民币3万元。”折合每股发行费用仅0.0857元，为发行价的2.03%。

　　这只是表面的成本之差。由于发行价的差距，筹集同样多的资金，在境外需发行更多的股份才能满足，这不仅意味着原先的股东要放弃更多的控股权益和更多的利润分享，并大幅降低控股方对资产控制的杠杆效应；也意味着今后公司要以更高的盈利去保持每股收益，并填补由过高发行成本带来的新股东的权益损失，否则公司就会变为“垃圾股”。这种隐形成本带来的不利要远大于表面的发行成本。

　　最近两年，内地股市和香港股市间的市盈率落差已经缩小，尤其是汽车股，境内和香港股市的市盈率已大体接近。但是，两市总的市盈率水平依然存在巨大落差，而且由于体制差别、公众认知程度差别，以及价值观上的差别等因素，当市场环境、行业前景、公司背景出现问题和困难时，境外的投资者总是倾向于先大幅度贬低国内上市公司，把对国内企业的估值降到极端的低水平。

　　因此，身处对国内宏观调控前景的担忧、国内汽车业原料价格上升、整车价格战热火朝天，积压严重、进口配额取消、关税降低、利率上升的局面，当国内汽车巨头们真的开始境外筹资时，这些挑剔的并且不无偏见的境外投资者是否还会像今天一样，高看中国汽车股？

　　2000至2001年间发生在中石化身上的被人大幅贬低的悲剧是否会重演？市场分析人士金学伟认为这极有可能。

　　留住重仓汽车股

　　汽车工业是我国新兴支柱产业，无论在其发展有多少曲折。可是，我们看到上汽、北汽、长安汽车等支柱企业即将与国内资本市场绝尘而去，这不仅仅是因为发行成本问题，因为国有资产的潜在增值率的损失。更重要的是，它会带给我们长久的痛。

　　股市是经济的晴雨表。投资一国股市，就是投资一国经济。然而，当一些会成为中国经济最重要的晴雨表，会和高速增长中的中国经济一起成长的支柱企业，更多的代表国民经济发展的优秀企业都成为境外上市企业时，国内A股市场就不可避免地会成为边缘市场。

　　记者曾问上交所执行经理巢克俭，“长此下去，A股市场会边缘化，相对于香港股市，上海证券市场会变成一个大的创业板。上交所有没有办法吸引红筹股回流？”巢立刻有了反应，“连你们都意识到这个问题，我们当然考虑到了，现在正在向有关部门作建议，应该会有些变化。”但是今日，证券市场依旧，红筹股境外上市的步伐越来越快，而香港联交所、新加坡交易所频频在国内进行各种宣传。

　　当一家企业通过股权融资，而非借贷时，它的意义决不是简单的筹资，而是代表着在未来不管多少年，企业的收益都将与投资者分享。

　　目前，在美国国民收入中，由股票带来的收益比重已达1／3。加入支撑起美国经济的那些优秀企业都在境外上市，那么，即便其GDP依然像现在这样高，美国的民众一定也会生活在相对贫困之中。当我们对过去十多年日本经济衰退幸灾乐祸时，我们不要忽略：在这十多年中，日本的国民收入却在不断提高，原因就在大量对境外企业投资，使日本国民分享了全球经济增长的成果。大量优质企业的境外上市，实际上是剥夺了国民分享未来中国经济增长成果的资格。

　　本报记者　吴琼　上海报道