广汽计划以换股介绍上市，正是多番上市诉求夭折，不得不另辟蹊径的结果，也是广汽上市既不迫切，又势在必行的写照
□ 本刊特派香港记者 王端 本刊记者 刘卫 | 文
在“投资银行家和律师换了好几批”之后，广州汽车集团股份有限公司(下称广汽)为整体上市进行的八年努力，终于到了结果揭晓时刻。4月29日，广汽在香港交易所进行上市聆讯，随后被要求补充材料。接近交易人士透露说，交易获批没有太大障碍。但公司将会对“是否现在上市”作出决定。
按照设想，广汽将通过换股，私有化旗下的香港上市公司——骏威汽车(00203.HK)，以介绍上市的方式在香港交易所挂牌。这将是香港交易所第一家经由换股方式介绍上市的公司。
所谓介绍上市，即不发行新股，仅获得上市地位。通过介绍上市，广汽暂时没有资金注入，但获得解决资产架构中多年遗留问题的突破口，特别是将理顺目前最为重要的利润源之一—广汽本田的地位。接近交易的人士相信，上市将为这家受益于对外合资的汽车企业，在未来扩张中赢得有利地位。
但在目前，上市并非广汽的当务之急，更重要的是体现“政治意义”。一旦上市成事，广汽将成为广东省首家在境外上市的国有企业，在目前粤港合作升温的背景下，将被视为“在粤港融资合作方面迈出一大步”。
成事与否，广汽上市的“创新”都已是其多番上市诉求夭折，不得不另辟蹊径的结果，也是其上市既不迫切，又势在必行的写照。
IPO路断
公开资料显示，广汽集团整体上市的构想可以追溯至2002年。此后广汽展开了历时三年的股份制改造。
2005年6月28日，“广州汽车集团有限公司”整体变更为“广州汽车集团股份有限公司”，剥离了摩托车等非汽车类资产，由汽车整车、零部件、商贸和技术中心四大块资产组成。按其整体上市计划，旗下广汽本田、广汽丰田、广汽日野、骏威客车及相关零配件资产将一并打包上市。当时核定的发行前总股本为35亿股，总资产85亿元。
2005年7月13日，中国证监会批准广汽集团进入上市辅导期。但一年后，广汽董事长张房有和时任广汽集团副董事长的陆志峰双双公开表示，广汽上市计划无限期搁置。陆志峰强调搁置计划是等待合适时机，并非技术问题。
2007年年初，广汽集团重启上市，确定“A H”方案，当年完成投行选秀。在H股承销商方面，摩根大通、摩根士丹利、中金和雷曼雀屏中选。而A股承销商选中广发证券和中金。
孰料2008年的一场全球金融危机，再次搁置了集团上市计划。“当时已经准备就绪，本来是可以上的，而且是以IPO集资方式，因为金融海啸不得不暂缓。”一位接近交易的人士表示。
2009年4月，广汽总经理曾庆洪再次公开宣布重启上市，但一名跟踪广汽上市多年的投行人士表示，因会计准则的变革，广汽集团A股IPO上市计划被迫搁浅，“A H”也成为泡影。
财政部于2008年9月下发的《中华人民共和国财政部企业会计准则解释第2号》文件，要求对共同控制的合资企业，采取权益法核算，而不能采取比例合并法。这打中了广汽的死穴。
与大多数中外合资车企的股权比例一样，广汽集团下属盈利能力最强，也是最核心的资产—广州本田和广州丰田，都是中外双方各持股50%的共同控制公司。按照新会计准则，广汽集团被迫将以往纳入合并报表范围的广州本田和广州丰田，采用权益法核算。
如此一来，广汽集团的主要盈利将来自合并财务报表之外的投资收益，这恰恰为中国证监会2006年下发的《首次公开发行股票并上市管理办法》第37条禁止。这意味着，在现有法规下，广汽A股IPO计划寿终正寝了。
相对于A股，H股上市的麻烦则在于已上市的骏威汽车。广汽透过香港全资子公司中隆投资持有这家上市公司37.9%的股权，为控股股东。接近交易的知情人士指出，如果广汽继续以IPO方式上市，将面临“同一资产两次上市”的问题，有可能导致骏威汽车股票大幅波动，影响其原股东利益。虽然香港没有限制资产重复上市，但两个平台之间存在着竞争关系，信息披露上更为严格繁琐。更重要的是，骏威汽车旗下有广汽本田50%股权，如果IPO上市，这部分股权如何处理须与日方谈判，更增上市难度。
2009年的重启上市，最终转向了一个没有先例的方案—换股上市。
创新交易第一步
“这个交易很具创新性。投行2008年提出时都觉得太难了，做不出来。直到2009年，公司对这个结构感兴趣了，才实施。”上述接近交易的人士说。按此结构，广汽将通过介绍方式登陆香港交易所。广汽先以新上市的H股为对价全面收购红筹股骏威汽车，将其私有化，实现整体上市的目标。
介绍上市是有别于IPO的一种上市方式，公司上市时不涉及融资。根据港交所的上市规则，介绍上市有三种模式，广汽采用的换股上市是其中之一，即“海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而该等香港发行人的上市地位在海外发行人的证券上市的同时将被撤销”。
在广汽之前，还没有一家公司在香港使用过这种方式上市。上述接近交易的人士介绍说，广汽上市，结构相当复杂。在整个交易之中，私有化和上市互为前提，即以上市为前提，骏威汽车的股东才同意换股；同时，以换股为前提，广汽才可以实现上市。
而在时间表上，广汽上市也要走两个程序，一是申请上市程序，一是私有化程序。通过港交所的聆讯是广汽上市操作成功的关键，因为换股必须在通过港交所聆讯后方能进行。2010年1月19日，广汽正式向港交所递交上市申请，一旦宣布4月29日的聆讯正式通过，广汽上市将扫清最大的障碍。
确定换股定价，并获得骏威汽车原股东的同意私有化则是另一大难点。根据香港条例，私有化获得通过需要同时满足两项条件，一是在参加投票的独立股东代表权益中，至少有75%以上赞成，同时反对票不得超过10%。二是要求超过半数出席股东大会的股东同意私有化，才可放行。
股东大会通过后，还需要法院审批，骏威汽车的上市地位才能被取消，而广汽则可实现整体上市。
“如果一切顺利的话，整个交易需时约两个半月，预计会在今年六七月之间完成。”接近交易人士说。
广汽本田难题
尽管繁琐，但采取上述交易结构，对广汽而言，最重要的意义在于可以解决多年遗留的广汽本田地位问题。
广汽本田成立于1998年7月1日，由当时的广州汽车集团公司与日本本田技研工业株式会社共同出资组建，双方各投资7000万美元，各占50%股份，合作年限30年，目前主要生产轿车，有雅阁(配置 图库 口碑 论坛)、奥德赛(配置 图库 口碑 论坛)、飞度(配置 图库 口碑 论坛)和思迪(配置 图库 口碑 论坛)系列。
骏威汽车2009年年报显示，广州本田生产和销售汽车36.6万辆和36.56万辆，同比分别增长18.7%和19.4%，这一增幅略低于全国平均水平。“就是因为资金链条没有理顺，本田多年来都很不满。”接近交易人士告诉本刊记者。由于任何决定都要中日双方签字，日方不满使得公司“这么多年来车卖得这么好，却没有投放新车型和增产”。
在广汽旗下众多的合资公司中，主要的利润源，如广汽丰田、广汽日野等，都由集团直接拥有合资公司的50%股权，只有广汽本田是集团通过骏威汽车持股集团，是“孙公司”级别。事实上，早在骏威汽车上市之初，日方便极力反对将广汽本田的股权置入骏威汽车。此次私有化骏威汽车以后，广汽将可以彻底理顺关系，将中间层拿掉。
理顺公司架构的利益明显。野村证券的一份分析报告指出，介绍上市后，骏威汽车能为广汽的净利润贡献44%；但在现有架构下，只能贡献24%。
如果广汽以IPO形式独立整体上市，则原股东的股权将被稀释，而此后再私有化骏威汽车，成本可能更高；如果仍以换股方式进行，需再发新股，则存在原控股股东控股地位丧失的风险，地方国资委显然不会乐见其成。
不过，介绍上市将证券上市与企业融资在时间上分开，广汽在短期内不能像一般公司IPO时获得巨额资金注入，这是广汽为此付出的代价。但多位接近广汽的人士表示，广汽手上持有较多的现金，因此上市“意不在集资，更看重上市地位”。
大广汽之梦
经历了八年方另辟蹊径走出实质性一步，广汽上市某种程度上带有里程碑的意味。其原因是，作为全国经济第一强省的广东，至今没有一家国有企业在境外上市，上市企业数量，尤其是国企，难与经济总量匹配。
根据《广州日报》今年1月的报道，广东省国资委透露，今年将加大国有企业“资产证券化”进程，将积极推动企业集团主业资产上市、核心资产上市及整体上市。而广东省省长黄华华也在广东省国有资产监督管理工作会议上表示，要稳步推进广东国企整体上市。尤其在2008年《珠三角改革发展规划纲要》出台，粤港合作不断升温的背景下，广东企业利用香港资本市场，备受重视。广东主管金融的副省长宋海在今年两会就公开表示，鼓励广东省企业利用香港国际融资平台，继续把港交所作为内地公司上市的首选地。
今年4月初，粤港在中央主导下签订《粤港合作框架协议》。香港中资证券业协会会长、中银国际副执行总裁谢涌海曾表示，协议可加速广东企业赴港上市，他粗略估计，广东约有1000间企业有意来港上市，较目前在香港挂牌的约80间，市场潜力巨大。
广东金融学院教授陆磊也表示，在粤港金融合作的背景下，选择广汽这样的企业，具有指标意义，因为公司在内部管理、治理机制、市场营销、利润等方面条件都非常好。他认为，“广汽不缺钱，此次赴H股上市，更多是在粤港融资合作方面迈出一大步。”
对于广汽，取得上市地位也是其近年打造“大广汽”战略的重要一步。
据中国汽车工业协会统计，2009年，销量排名第六位的广汽，销售60.66万辆车，同比增长15.33%，远远落后于前五位车企的增幅。但这家公司拥有高于行业平均水平的毛利率，财务稳健。
广汽旗下共同控制的多家合资公司，均来自日本，发展过于求稳。接近广汽消息人士称：“日本人非常保守，基本上连银行贷款都不愿意贷，因为他的现金流非常好、利润确实较高。”
但广汽已不满足于这种合资模式，近年来多次强调发展自主品牌，避免过度依赖日系车。按照目前规划，广汽将有一个自主品牌直接由集团所有，另一个即将推出的“理念”品牌，则放在广汽本田之下。在此前的上市规划中，广汽上市融资的主要目的即支持发展自主品牌。一名接近广汽的消息人士指出，从目前盈利能力来看，广汽的确不需要融资。但国家鼓励汽车等产业进行跨区兼并重组，广汽须抓住机会扩张。
4月26日，广汽宣布以货币为主出资，与国内民营车企吉奥汽车按51：49的比例，组成“广汽吉奥”。广汽总经理曾庆洪表示，与吉奥的合作，意在补充广汽集团自主品牌产品线。此前的2009年5月，广汽宣布出资约10亿元购得长丰汽车(600991.SH)29%的股份，成为长丰汽车第一大股东。这一交易是国家《汽车产业调整和振兴规划》颁布实施以来，中国汽车企业跨区域重组的第一例。更为重要的是，为广汽与另一家国际车企菲亚特的合作寻找生产基地或“生产名分”。
接近广汽的人士向本刊透露说，在中国，合资车企的牌照稀缺，按照国家发改委不成文的规定，“一家厂商不能有两个和外商合资的(子公司)”。
可以预见的是，一旦成功上市，广汽获得未来可资利用的融资平台和资本运作平台，无论对于发展自主品牌，抑或扩张，均将拓宽空间。至于原先谋划的A股上市，显然还遥遥无期。“现在公司都把焦点集中在H股上市。A股上市应该一年没有补充材料了。”
