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江铃小心讨好 福特态度微妙

http://www.sina.com.cn  2005年12月07日 17:30  21世纪经济报道

  12月3日,江铃汽车(000550)宣布股改方案。第一家含B股的汽车业上市公司股改方案出炉,同时也引出了江铃控股与福特合资的下一个故事。

  根据方案,江铃汽车流通A 股股东每10 股获得现金补偿12.10 元。此前股改方案获得通过的2家整车类企业,其补偿比例看上去都高于江铃股份:上海汽车支付对价是流通股股东每10股获送3.4股,江淮汽车的对价是“公积金转增股本,每10股转增11股”。 此方案一出,流通股股东对此方案的一致反映是“补偿过低”。

  “此方案支付价格并不低。”一位接近江铃股份高层的人说,自然除息后,投资者可以自由选择,按照目前10股派现12.10元来看,实际上投资者可以从A股市场买到3股。在牛市时,送股更受投资者欢迎,熊市则是现金更有保障。

  12月5日,市场普遍认为,江铃应10股派现13元。但据记者了解,江铃股价会提高支付比率,但可能低于这一水平。

  江铃股份保荐机构西南证券认为,“对价比例不应该高于折算后的送股比例。”并认为,“派现更有利于维持流通股股东的利益。没有自然除权的效应,流通股价值不会出现大的折扣。”

  双方对峙

  12月2日,江铃股份董事会决议公告称“每10股派送3.59元(含税)现金股息”。“以江铃汽车A股2005 年12 月2 日收盘价格5.36 元/股为基础”,除息后,每股股价5.04元。扣除每10 股派现12.10元,每股股价3.83元。

  “江铃汽车前三季度的每股收益是0.493元,即使以此为全年利润,江铃汽车的市盈率7.77倍。更何况第4季度,江铃股份还有收益。”西南证券的相关人士如此解释,“即使在国外成熟市场,汽车类上市公司合理市盈率水平为8倍至15倍。按照这一方案支付对价,无论如何,都是低于其内在价值的。”

  为什么江铃汽车公告称,派现方案相当于“流通A 股股东每10 股获送2.257 股”。但其仅选择派现而非10 股获送2.257 股呢?

  即使采取了送股补偿,流通股股东仍然会对此不满。更重要的是,由于特殊原因,江铃股份的送股比例不可能太高。

  “如果江铃不采取派现的方式,而是送股补偿方式,一个不小心,其中方大股东——江铃控股——持股比例就有低于福特的可能性。”证券业人士表示。

  因为B股不参与股权分置改革,故以现有江铃控股持股35417.6万非流通股和福特持B股25896.42万股推算,江铃每10股支付对价的比例不得超过2.697股。否则江铃控股的持股将低于福特。

  实际上,连10股支持2.697股,江铃控股也无法支付。2005 年8 月2 日、8 月3 日、8 月5 日,在深交所通过集中竞价,福特以2.99港元至3.15港元的代价,购得江铃B股(200500)321400 股,从而福特持有江铃股份25896.42万股,占江铃总股本的30%:其中直接持有B 股为15896.42万股,占总股本的18.42%;通过花旗银行以ADR形式间接持有的B股为1亿股,占总股本的11.58%。

  根据福特提供的收购报告书,其有进一步增持江铃股份的意图,“包括但不限于实施收购人与江铃控股之间关于公司股份的优先购买权的安排”。这一安排即为2005年7月7日江铃股份发布的公告称,(福特)3年内或以后的任何时间可能实施不多于7%的选择权;“同时保持实际控制权不发生变更和符合国家汽车工业产业政策的目的,而可能增持不多于3%的江铃汽车的股份”。

  如果从江铃控股手中购得“3%”的股权,加上其所持30%的B股计算,江铃控股若想保持对等持股或略高于福特所持股,则这次所能支付的极限是每10股不高于2.23股。

  12月5日,记者致电江铃股份,询问出台该股改方案否与股权结构——江铃控股和福特持股有关。江铃股份相关人士对此未予置评。

  痛苦的谈判

  “在这个股权结构敏感期,任意一个大股东股权的随意变动,都会影响到对方的利益。”一位业内人士告诉记者。

  大股东即为江铃控股,对方即为福特。尽管目前江铃控股的股权高于福特,但实际上江铃股份的高层多为福特人士把守。且来自福特产品的销售收入,已经占据了江铃股份的大部分江山:2005年三季报显示,江铃股份的销售收入47.02亿元,其中全顺13258辆;全顺系列产品售价在11.68万元至17万元,取其中间值14万元,则来自全顺的销售收入近18亿元。

  “全顺的毛利润率高于江铃其他产品,”证券业人士告诉记者,“江铃的整车产品为2大系列:五十铃系列和全顺系列。前者的毛利润率在10%至13%,全顺的毛利润率在26%以上。”

  此外,全顺系列的销售一直呈上升趋势,完全不受行业不景气影响:今年1-10月份,全顺车销量为14600辆,较去年同期上升了38%,而中国轻客行业较同期下降了5%左右。而轻卡23600辆,较去年同期下降了5%。

  江铃控股希望更多地引进福特产品。只是在此注入新产品前,福特会进行增持。

  “在美国,福特的商用车销量排行第一,而F150皮卡则在全球销量领先。”福特中国副总裁许国桢说,“我们并无将皮卡引进中国的计划。未来福行会根据中国的市场,引进一些车型,但目前不能透露详情。”

  在想保持控股地位的情况下,江铃股份的股改方案其实可以有很多种选择。通常大股东对上市公司有信心或不舍得减持,会派发现金或减少送股比例;如果大股东很看重上市公司未来潜力,还可以派发认沽权证。例如万科股份。

  江铃股份选择了前者——只派现。这种股改方案揭示了中方股东的一个心态——既不想增持,也不想减持,但又希望能通过股改。故而希望通过摊低流通股股东持股成本的方法,来获取流通股股东的赞成票。

  事实上,江铃控股用极低的代价就获得了大量股票的流通权。非流通股股东共“送出现金总额为14229.60 万元,其中12712.56 万元由所有非流通股股东按比例承担,其余1517.04 万元由江铃集团单独承担。”即,江铃控股以6733万元的代价获得了35417.60万非流通股的流通权。在36个月后、股东价值维持不变的情况下,后者相当于13.56亿元。

  即使江铃控股不会减持,即便算上江铃集团的投资成本,江铃控股所获取的利润空间也相当可观。而这一切都需要流通股股东的投票才能获得,那么已经认定补偿价过低的流通股股东,有什么理由会轻易同意呢?

  12月5日至12月13日,将是江铃股份最难过的一周。按计划,在此期间,江铃股份将主要与流通股股东协商,以获取对方的首肯。如果协商成功,江铃股份将于“12月14日公告非流通股股东与流通A股股东沟通协商的情况、协商确定的改革方案”。

  按照规定,股改方案需获得2/3以上流通A股股东的同意。这对江铃股份并非易事。

  “江铃股份的未来工作将放在与机构大客户的沟通上。”业内人士透露,“这一点,看其流通股股东结构就能明白。”

  江铃股份的股东相对分散,前三大流通股股东持股比例近6%(占流通股比例):2005年江铃汽车第三季度报表显示,排名居前的三大流通股股东为:全国社保基金一零三组合、持股398.34万股,占流通A股比例3.38%;全国社保基金一零八组合持股202.30万股,占流通A股比例1.72%;博时裕富证券投资基金持股95.27万股,占 0.81%。这与前2位通过股改的汽车类上市公司有很大差异:上海汽车( 600104)前10大流通股股东持股占流通股比例超过19%,江淮汽车前10大流通股股东占流通股比例超过34%。

  另一个数据更清楚地彰显出江铃股份的尴尬境遇:截止到2005年9月30日,公司A股股东44732户,每户持股2629股。本报记者 吴 琼

(编辑:赵广喜)
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