轿车行业：延续调整趋势，重点关注“需求”及“库存”变化

　　5月起的轿车需求调整，标志着轿车需求从前两年的爆发增长步入平稳增长阶段。所谓平稳增长，就是说，10年内年均增速应不高于15％-20％，这一增速比前两年低很多，但应比其他大多数行业高。

　　下半年，判断轿车需求变化的关键，来自于对致使轿车需求阶段性下降诸多原因的分析。综合来看，下半年，这些调整原因难有实质性改善，轿车行业年内将延续调整趋势。

　　需要强调的是，在对诸多原因可能变化的跟踪研究看，需要重点关注“政府对宏观调控是否到位”的判断，原因是，政府的以上判断将在一定程度上影响汽车消费贷款发放尺度以及对汽车等“奢侈品”的消费欲望。预计汽车消费信贷可能在第四季度从前期的“极度收紧”转入“适度放松”阶段，可作为参考的具体信号是：第一家汽车金融公司(通用与上汽合资成立)获批成立，这应是具有“标志”意义的信号；银行首付比例暗中调高，前期停掉的部分品种消费贷款暗中恢复；在保证必要的风险控制下贷款手续不繁琐；保险公司车贷险费率稳定。

　　结合月度销量历年表现，从致使轿车需求变化原因的演变趋势看，预计8月轿车销售会出现一个程度的回暖，9月会出现一个小高潮(但显著低于4月形成的“年内高点”)，12月由于厂商放手一搏冲击不断调低的排产目标，当月销售环比会有不小的上升。

　　对于轿车行业，最令人头痛的事是，2003年到2004年6月间形成的庞大轿车库存如何消化？可以预见，轿车厂商基本会选择两条道路：第一是进行主动库存管理，压缩轿车供给。我们注意到，在6月中旬的北亚车市信息发布会上，中国汽车工业协会部分专家建议厂商减产控制库存。再就是回避直接降价，提升服务及制造品质，适当采用“阶段性促销”(仅适用于目前消费环境不理想的情况下)。预计下半年主流厂商间采用新的价格战方式扩大销量或削减库存的可能性不大，原因是，大部分厂商已在前期直接降价或采用低端新品上市方式变相降价；而未直接或变相降价的厂商则因新品订单在手并不急于在短期内降价；在较强的持币待购预期下，价格下降对销量增长的刺激作用相对较弱。因此，下半年，回避直接降价，提升服务及制造品质，适当采用“阶段性促销”应是主流厂商的选择。需要特别指出的是，天津丰田处于产能急速释放期，其目前产品定价处于同等车型价格的“云端”(显著丧失其在北美市场的性价比优势)，在明年3月其豪华车——皇冠12代下线前，在今年年末或明年年初将酝酿一次大的价格调整。

　　另外，需要特别强调的是，如果轿车厂商降低库存的诸多努力不能奏效，年末，为冲刺不断调低的生产商库存以及缓解库存对资金的占用，轿车厂商将不可避免地采用幅度更大的暗降或明降方式清理库存。

　　我们注意到，一汽大众、通用五菱的SPARK目前本年新增库存率高远远超过行业10.08％的均值，分别达到31.03％、59.09％。

　　卡车：销量总体回落，面临“结构性增长”，钢材成本居高不下

　　在季节性因素作用下，以及宏观调控、治理超载的三重负面影响下，如果全年GDP回落至9.1％以下(上半年为9.7％)， 2004年，卡车销售增速将回落至9％以下(上半年为24％)。

　　在细分车型中，高端轻卡受益于城市物流的快速兴起，低端轻卡受益于对农用车及微卡的部分替代，预计其景气高于卡车行业均值。而大吨位重卡，尤其是15吨以上重卡，由于长途运输的相对经济性，预计在下半年以及更长远的未来，有广阔的需求。

　　另外，我们注意到，即便宏观调控当头，汽车用钢?主要是板材类产品，如冷轧板、中厚板、镀锌板等?价格在二季度并无明显下跌，而进入6月后又出现了明显的反弹。我们预计，由于受到锅炉、包装机械、家电冰箱、以及汽车行业旺盛需求的拉动，板材类产品年内难有大的价格调整，高位横盘并非痴人说梦。因此，对于用钢比例较大的卡车行业，年内成本上涨压力依然较大。

　　纯客车：销量总体上升；大客表现将略显抢眼，但子行业内部竞争日趋激烈

　　所谓的“传统意义”(纯)客车，剔除了纳入轻客统计口径中的MPV、SUV。从对行业销量季节性波动的跟踪看，11、12月，一般是传统客车的黄金销售季节。因此，下半年传统轻客销量普遍比上半年高。由于大客1-6月同比增长51％(主要原因是SARS影响致使去年同期销量基数较低)，而其在11-12月黄金销售季节的表现又普遍好于其他纯客车型，预计大客行业全年整体表现在整个纯客车乃至汽车行业中，都会非常抢眼。

　　但大客行业最需要警惕的问题是：由于行业技术、资金壁垒较低，而毛利率相对较高，因此，近年各路资本纷纷杀入该行业，使行业内部的竞争压力陡然上升。我们注意到，1-6月，一汽集团首次以1476辆的销量闯入大客行业，其他小企业更是一哄而入，纷纷带量上行。另外，值得重视的问题是，大客产品“同质化”严重，行业内部的竞争手段主要是价格竞争，且价格竞争有白热化倾向。就上半年的情况看，很多企业，即便销量进入行业前10名，如黄海客车、安凯客车，也是增产大增利小。

　　光大证券研究所 赵雪桂／文