□中证证券研究中心 李波

　　中汽研最新公布的数据显示，6月份汽车产销继续回落，环比降幅分别为1.41%和5.25%，至此上半年汽车行业整体库存达到130万辆。随着销量回落和库存增加，车企的限产保价正在展开，三季度的盈利情况不容乐观。不过，目前汽车的成本压力开始减轻，且9月份之后是新一轮的销售旺季，销量或将出现反弹。中长期来看，人均汽车保有量和单位国土面积/公路拥有量显示，我国汽车消费仍有较大的上升空间。

　　6月份汽车产销继续双降

　　中国汽车技术研究中心(以下简称“中汽研”)5日公布的数据显示，6月份汽车产销量分别为129.42万辆和113.20万辆，环比分别下降1.41%和 5.25%；上半年中国汽车累计产销量分别为847.22万辆和718.53万辆，同比分别累计增长44.37%和30.45%。

　　中汽研5月份起开始发布其统计体系下的汽车产销数据，截至目前已发布了三个月的数据。与同期的中汽协数据相比，中汽研的销量显著低于中汽协，4、5月份的销量“缺口”分别为16.65万辆和24.37万辆。

　　由于中汽研销量数据以上牌量为基础，因此能够较好反映零售销量。实际上，中汽研与中汽协的销量“缺口”可以理解为零售销量与批发销量之间的差异，“缺口”的扩大反映出经销商库存压力的累积。

　　按照中汽研数据，截至6月份，国内汽车库存已经达到130万辆，库存压力愈发显著。另外，汽车库存周期继续加长，由2月份的41天逐渐增长到6月份的55 天，给企业及经销商资金周转带来不利影响。今年以来汽车库存的大幅攀升，导致厂家近几个月加大了主动减产的力度，产量已经连续三个月出现显著下降。随着限产保价的展开，汽车行业的景气度开始下降，三季度的盈利情况不容乐观。

　　“火爆”后的必然回归

　　受2009年车市火爆的影响，行业产能持续大幅扩张。不过，2009年市场的井喷主要源于政策刺激，今年则难以持续；与此同时，股市、楼市疲软导致财富效应减弱，部分消费者担忧经济二次探底，使得汽车消费开始偏于谨慎。而产能的扩张和需求的低迷，令二季度以来车市大幅降价，汽车价格指数环比持续下滑。在预期车价下调的背景下，消费者持币待购情绪有所增加，这更加剧了销量的回落。受销量影响，4月份以来汽车板块持续下跌。

　　实际上，汽车销量与经济增长和收入水平密切相关，因此对汽车行业中短期的判断应密切关注汽车销量与上述两指标的关系。从汽车销量增速与居民可支配收入的同比增速、GDP同比增速的叠加图来看，2009年汽车销量波动幅度显著大于居民可支配收入和GDP。由于汽车销量增速大幅超越经济和收入增速，因此必然会下降至合理水平。

　　如果说2009年是车市火爆的一年，那么2010年则是回归常态的一年。由于汽车销量短期难有上涨动力，因此二季度可能是汽车销量的拐点，三季度销量可能探底。供过于求的态势必将侵蚀企业的盈利能力，三季度行业盈利可能创出今年全年的低点。不过，钢价4月中旬以来持续下行，将减轻汽车行业未来的成本压力。

　　估值探底 期待旺季

　　从估值来看，按照TTM法、剔除负值计算，汽车板块当前的市盈率为18.91倍，低于2001年以来的均值31.01倍和理论下限19.34倍，估值水平处于历史低位。

　　我们认为，对汽车行业盈利能力的持续性担忧是板块估值不断下探的主要原因。大量新建产能达产和需求增速趋缓，可能导致行业供过于求，进而侵蚀企业盈利。我们认为，未来一个季度汽车板块可能难有系统性的上涨机会，不过低估值将凸显股票的防御特征。

　　值得关注的是，根据汽车销售季节规律，9月份之后将进入新一轮销售旺季，届时行业投资价值有望得到投资者认可。具体来看，合资公司中高端车产能释放比较稳健，在2012年之前鲜有大规模新建产能投产，因此以通用、大众、丰田等公司为代表的合资企业盈利能力有望维持较强；与此同时，商用车板块和泛新能源汽车板块也值得关注。中信证券建议在期待预期好转与旺季来临之时，可以重点关注一汽轿车、一汽富维、潍柴动力、福田汽车等。