陈臣／文

　　如果能够充分行权，上海汽车(25.07,-0.35,-1.38%)将获得约61亿元的资金。为了这61亿元，上海汽车使出了浑身解数，然而，股价却停滞不前。利好政策对公司的短期业绩并没有实质性的影响，反而可能加重报表的不连贯性。

　　在经历了短暂的停牌后，12月5日，上海汽车(600104)发布了《重大资产重组方案》。根据方案，上海汽车拟通过全资子公司上海汽车香港投资有限公司(下称：上汽香港)以8450万美元现金收购通用汽车中国公司(下称：通用中国)所持的上海通用1%股权。收购完成后，上海汽车将直接和间接持有上海通用51%的股权。

　　同日，上海汽车还发布了一条提示性公告：上汽香港近日与通用汽车公司的子公司通用汽车(香港)有限公司签署协议，拟在香港成立双方各持股50%的合资公司“通用上海汽车投资有限公司”，从事整车、发动机及零部件的海外投资及业务开发。合资项目在初期主要针对印度市场，并计划以微型客车为主打产品。

　　在国元证券的分析师闻祥看来，上海汽车急于在行权之前收购上海通用股权、与通用香港设立合资公司，是为了股价上行，以成功行权。

　　12月7日，上海汽车股票复牌，高开3.06%，然而，随后股价却一路走低，收盘时仅上涨了0.63%。市场对此次的重大资产重组似乎并没有太多的好感。

　　股价还需更进一步

　　故事还要从两年前说起。2007年12月19日，上海汽车发行了总计63亿元的分离交易可转债，每手认购人可以同时获得分离出的36份认股权证，权证总量为22680万份。这些权证将于2009年12月31日至2010年1月7日行权，目前的行权价格为26.91 元。

　　如果上述权证全部行权，上海汽车将融资61亿元，所募集的资金将用于自主品牌建设二期、乘用车收购兼并、上海汽车技术中心研发设备投入、商用车收购兼并项目。

　　截至2009年6月30日，上海汽车总股本655102.91万股，上汽集团持有517154.95万股，占公司总股本的78.94%。融资完成后，公司总股本增加至677782.91万股，上汽集团持股比例降至76.3%，对其控股权没有任何影响。

　　上海汽车财报显示，近几年来，公司资产负债率维持在55%以上，并有继续向上攀升的趋势。截至三季度末，资产负债率水平已经达到63.36%。如果公司此次融资成功，负债水平将有一定程度的下降。按照目前一年期贷款利率5.31%计算，如果这61亿元需要借款来解决，则公司每年需要多支出贷款利息32391万元。

　　为了使权证全部行权，从11月开始，上海汽车就开始披露一个又一个利好消息。

　　11月26日，上海汽车发布公告：公司与唐山市人民政府结成战略合作伙伴关系，双方有意向在曹妃甸合资建立一个具有核心竞争力的生产基地，为消费者提供环保节能、技术领先的新能源汽车产品。

　　这不免让人想起此前中信国安(000839)的类似行动。9月24日是中信国安认股权证“国安GAC1”的最后行权日。18日，中信国安公告：公司与日本丰田通商株式会社就碳酸锂及锂盐系列的下游产品，尤其是新能源应用方面的合作进行了深入的探讨，并签署了《合作意向书》。

　　然而，事情往往并不会如人们预料般发展，市场并不看好两家公司的利好消息。9月18日，中信国安(14.67,-0.33,-2.20%)股价下跌5.45%，11月26日，上海汽车股价下跌5.27%，均超过了当日大盘3.19%和3.62%的跌幅。

　　12月8日，上海汽车的股价收盘价为25.76元，低于行权价格。再考虑到上汽CWB1(3.025,-0.24,-7.24%)目前3.938元的收盘价，上海汽车若想行权还有很长的路要走。

　　今年2月和5月，云天化(24.85,-0.71,-2.78%)(600096)和康美药业(10.51,-0.29,-2.69%)(600518)都顺利完成了权证融资，行权比例分别达到了99.58%和99.44%。数据显示，在这两只股票行权前两个月内，股票价格均高于行权价，而到权证截止日时，二者股价均高于权证价格40%以上。

　　能否并表

　　在接二连三的利好后，上海汽车的股价并没有走出超越大盘的走势，这不免让人怀疑利好消息是否真的有利于公司。

　　与唐山市政府签署合作框架协议以及与通用香港成立合资公司开拓印度市场相比，收购通用中国所持的上海通用1%股权对公司的影响更为重大，它能否提振股价，对公司至关重要。

　　依照现行的会计准则，在此次收购之前，上海通用并不在上海汽车的合并报表范围之内，其持有上海通用50%的收益按照长期股权投资权益法的规定，以投资收益的方式在报表中体现。

　　如果收购完成后，则上海汽车在上海通用中的利益将通过合并报表的方式反映。上海通用目前的销售收入将全部体现在未来上海汽车的主营业务收入中去，有利于提高公司的形象和世界排名，刺激股价上涨。

　　假设上海汽车自2007年1月1日已完成本次交易，且全部以自有资金支付价款，截至2008年底和2009年6月底，上海汽车的总资产分别增加20.4%和23.6%，营业收入增加51.6%和55.6%，每股收益提高了4.8%和1.8%，对净资产收益率的影响也只有0.1%。由此看来，此次收购对上海汽车净利润的影响微乎其微，而对营业收入的影响是巨大的。

　　然而，上海汽车能否顺利地将上海通用纳入合并报表是此次股权转让的核心问题。2009年12月4日，上汽香港与通用中国签署了附生效条件的《股权转让协议》。

　　协议第五部分对回购权和卖出权做出了相应规定：如能保证上海汽车持续依据中国会计准则直接或间接合并上海通用的销售收入进入上海汽车的财务报表，通用中国或其关联公司有权从上汽香港处回购标的股权。在本次重大资产重组完成后的任何时间，上汽香港有权向通用中国行使本次标的股权的卖出权。

　　同时，规定还提到：通用中国和上汽香港将尽最大努力至诚合作，寻求上海汽车根据适用的法律、法规和中国通用的会计准则直接或间接合并公司业务产生的销售收入进入上海汽车财务报表的方法。一旦发现此等方法，双方应立即实施。

　　可见，上海汽车是否能够顺利地将上海通用的销售收入合并进入公司还存在不确定性。中金公司在其出具的财务顾问报告中“拟购买资产被回购的风险”部分提到：本次交易完成后，如能保证上海汽车依据中国会计准则直接或间接地合并上海通用业务产生的销售收入，则通用中国将有权行使上述回购权，届时拟购买资产将面临被回购的风险。

　　如果双方最终没有寻求到所谓的方法，而上海汽车仅按照中国会计准则将上海通用的收入合并进来，而后通用中国行使了回购权，则上海汽车的财务报告将再一次发生巨大的变化。

　　国信证券的分析师认为：通用对该1%股权未来仍具备索回权，双方在经营中的实质性地位并没有大的改变。

　　此外，我们还注意到：此次股权转让的对价为8450 万美元及该对价从2009 年6 月1日(包含)到成交日(包含)所产生的利息，年利率为11%。收购总价款约合人民币6亿元，由上汽香港自筹解决。

　　公开资料显示：上汽香港是2009年6月19日刚在香港成立的一家公司，公司仅有注册资本990万美元。经营年限为99年，经营范围为从事整车及关键零部件的国际贸易、投资、技术及服务贸易、培训及咨询等。

　　一家注册资本不足7000万元人民币的企业如何拿出6亿元的收购资金？如果资金通过贷款的方式来解决，按照5亿元的贷款金额以及5.31%的利率计算，每年的贷款利息就高达2655万元，而1%的上海通用股权对应的2009年上半年净利润仅为3000万元。如果没有国内刺激汽车消费政策的推出，贷款利息将会蚕食掉更多的股权收益。