三花智控：成长性突出 加码新能源车热管理

制冷零部件龙头，主业持续拓展公司依托制冷业务传统优势，持续拓展汽车空调及热管理、微通道换热器、洗碗机零配件等业务，在技术及市场层面实现多元协同发展。汽零业务产品结构持续向新能源车热管理系统倾斜，拥有先发优势及集成优势，有望持续受益于新能源汽车销量提升及热管理系统单车价值量提升。预计2018-2020 年 EPS 分别为 0.69/0.80/0.98 元，首次覆盖给予“增持”评级。持续加码新能源车热管理业务，单车价值量有望持续提升三花汽零产品结构持续优化，电池冷却器、冷却板等新能源车热管理系统部件陆续由试产转为批产。我们估计今年新能源车热管理系统部件营收贡献有望由 2017 年不足 2 成提升至 3 成，未来有望持续受益于新能源车销量提升及热管理系统单车价值量提升。我们估算，新能源车热管理系统单车价值量超 6000 元，约为传统车 3 倍。随着电池冷却方式由风冷向液冷和直冷升级及热泵空调普及，预计新能源车热管理系统单车价值量仍有望继续提升，公司亦有望凭借产品组合优势持续提升产品价值量。依托制冷业务优势，汽零业务协同效应显著三花汽零相对国内竞争对手具备先发优势、组件整合竞争力、上市公司协同优势：热管理系统控制部件行业壁垒较高，公司针对新能源汽车热管理系统开发的电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器等技术处于世界领先地位，已跻身特斯拉等海内外主流车企一级供应商体系；产品线种类丰富，具有组件整合竞争力；三花智控深耕制冷业务 30 余年，与汽零业务技术原理类似，可实现资源优势互补。三花汽零 2017 年毛利率 30.83%，高于可比公司对应业务毛利率。传统业务不乏亮点，为公司成长保驾护航公司业务横跨制冷、汽车热管理、小家电（洗碗机）三大领域，分属不同生命周期，且在技术与市场层面存在协同效应。预计公司制冷主业仍将持续受益于农村空调保有量提升、空调与冰箱变频技术渗透率提升及北方煤改清洁能源下热泵空调系统销量提升，商用制冷业务持续开拓。微通道产品对翅片式换热器形成替代，公司全球市占率迅速提升。国内洗碗机 2016年渗透率约 1%，亚威科主营的洗碗机零部件业务面临广阔蓝海。多元业务贡献成长动能，“增持”评级预测公司 2018-2020 年归母净利分别为 14.55/16.94/20.75 亿元，EPS 分别为 0.69/0.80/0.98 元，汽零业务净利占比分别约 18%/21%/24%，EPS贡献分别约 0.12/0.17/0.24 元。汽零业务可比公司 2018 年平均 PE 约 23.7倍，非汽零业务可比公司平均 PE 约 22.8 倍，考虑公司各项业务成长性，两部分均给予 5%-10%溢价，即汽零业务 PE 25-26 倍，非汽零业务 24-25倍。对应目标价 16.68~17.37。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期；各项业务客户开拓不及预期；原材料价格提升；人民币升值导致汇兑损失。