据报道“万事俱备，只欠东风，可惜东风最后没有来。”一位重庆两江汽车产业创新发展投资基金（下称两江汽车基金）人士感慨说。

　　此前，两江汽车基金计划将北京某研究院研发的汽车高强度钢板生产技术，引入重庆当地一家主业连年亏损的国有钢企，帮助后者转型发展。

　　具体而言，两江汽车基金拟出资1亿元，联合当地政府并组织研究院以技术入股、这家国有钢企则以生产线与资金入股，合资组建一家汽车轻量化产品企业。

　　“当然，我们也会承接这家钢企人员安置、生产线维护折旧等潜在债务，约2000万-3000万元。”他表示。令他没想到的是，在三方合作协议即将达成前，这家国有钢企出现人事变化，企业新领导层的经营理念与原合作计划存在分歧，导致两江汽车基金这笔投资最终没有成行。

　　对于不成功的合作，一位熟悉这个项目的当地政府官员认为，“这就好比PE提供了年化利息12%-20%的过桥贷款，却无需承担相应经营风险，大部分经营压力直接落到国企身上，未必公允。”

　　“这也是PE参与国企债转股的一个缩影，稍有不慎就可能前功尽弃。”一位大型PE基金负责人坦言。这背后，是PE参与国企债转股投资的身份争议，在债转股投资国有企业后，PE基金是作为财务投资者仅仅获得投资回报，还是作为产业整合者参与国企转型管理，考验着资本方与国企管理层的智慧。

　　PE折戟国企“债转股”

　　记者获得的两江汽车基金募资资料显示，这只基金在2014年6月份计划完成10亿元募资，主要投资汽车关键零部件、新能源汽车、智能汽车、汽车后市场、汽车文化类相关企业。其中最大的一笔投资，就是参与重庆上述亏损国有钢企的改制投资。

　　上述两江汽车基金人士透露，这家国有钢企已经连续亏损多年，一直在寻求转型扭亏的经营方向。在相关机构与当地政府部门的撮合下，由两江汽车基金出资1亿元，联合北京某研究院以汽车高强度钢板生产技术入股，当地国有钢企则拿出新产品所需的生产线与资金入股，共同发起合资公司，先开展业务创造收益，最终协助这家国有钢企完成业务转型。

　　“其中存在国企人员安置、生产线调整、厂房建设、土地使用等问题，我们除了出资1亿元，也打算通过承接这家国企生产线维护折旧，以及部分员工开支等潜在债务，尽早推动这笔投资落地。”他表示。

　　在他看来，这往往也是PE涉足国企债转股投资的通常做法之一，毕竟，亏损国企在转型过程最担心的是人员安置与债务偿还压力，PE通过承接这些潜在债务，往往能打消国企管理层的顾虑。

　　当然，PE也有自己的算盘。

　　上述PE基金负责人透露，通常在参与国企债转股投资时，PE基金会先寻求当地政府的财政支持，降低自身承接国企改制各项工作的资金压力。

　　此外，两江汽车基金之所以注册在重庆，主要是看中当地的税收优惠政策——在相关地方政策指引下，当时重庆两江地区政府部门拟允许两江汽车基金按15%税率缴纳所得税。

　　然而，正当三方决定签订合作协议之际，这家重庆国有钢企突然发生了人事变动。

　　一位了解这笔交易的当地政府人士透露，新管理层的顾虑并不是无的放矢。原先的投资合作协议曾约定，一旦钢企引入汽车高强度钢板生产技术技术改善业绩，企业大股东——国有钢企将通过股权回购方式帮助两江汽车基金在2018年实现项目退出，预期年化收益约在12%-20%。在新管理层看来，这就好比PE提供了年化利息12%-20%的过桥贷款，却无需承担相应经营风险，大部分经营压力直接落到国企身上，未必公允。

　　“债转股”背后的资本方角色争议

　　在上述PE基金负责人看来，两江汽车基金的遭遇，或许仅仅是PE参与国企债转股投资艰难征途的冰山一角。

　　“事实上，PE参与国企债转股投资的失败案例，要远远多于成功案例。”他指出。究其原因，前些年PE涉足国企债转股投资，往往需要地方政府的协助——如何游说地方政府认可PE这笔投资，又是一门相当高深的学问。

　　为此，有些PE会积极引入地方政府资金作为投资方，将PE项目投资利益与地方政府利益进行捆绑，增加彼此的信任度与协同效应。

　　资料显示，两江汽车基金得到重庆市科委与两江地区政府部门约1.5亿的出资，一度在争取国家发改委的5000万元出资。

　　“但是，即使有了政府出资的背书，未必确保PE对亏损国企债转股投资顺利落地。”这位PE基金负责人指出。通过与不同地方国企管理层的沟通，他发现国企管理层内部对债转股方式引入PE股东，也存在很多分歧。通常国企董事长总经理会更多从企业发展战略出发，对引入PE债转股与转型发展持支持态度，但到了副总经理层级，部分管理人员则担心企业转型发展会引发更大的人员安置与业绩考核压力，基于企业稳定经营的考量，不大愿破釜沉舟推动债转股与业务转型。

　　他透露，PE对此的解决方案，是先要求国企剥离部分员工与生产线，拿出相对优质的资产合资入股，生产更具技术含金量的产品，等到企业业绩改善寻求并购上市后，再将相应资本运作收益“反哺”国有企业偿还债务，以及员工安置等问题。

　　“不过，这种做法未必行得通，因为国企方面也心存顾虑，万一合资企业转型发展不顺利，反而会造成更大的经营压力，到时PE可以撤资退出，但国企则面临尴尬处境。”他表示。