⊙山西证券 裴云鹏

　　本次油价上调基本到位

　　如果依据自2009年以来官方公布的价格调整依据，那么，在5月31日调整后的汽油6130元/吨、柴油5390元/吨，对应的可保证一定利润的完全成本的原油价格为57-58美元/桶，而这三、四周以来原油价格基本如我们所料的围绕70美元/桶进行盘整，计算得均价大致在68-69美元/桶，价格波动在20%左右。

　　据中石化体系相关公司可以得到当前大致有1吨原油可得到156kg汽油，370kg柴油，43kg煤油，124kg轻油，约50kg-80kg的石蜡和润滑油，约145-180kg的沥青，其他石油焦、尾气、硫磺等少许。按当前价格计算，大致吨原油平均炼制主要产品的价值为5440.5-5830.5元，如加上尾气、硫磺、蒸汽等，大致为5500-6000元。我国原油炼制由于设备所限，大多以轻质原油为原料，而且对外依存度高，需大量进口，同时份额油相对有限，现货贸易量比重较大，故我们以现货OPEC价格为准，核算近期4-5月份也就是5月底调整依据的原油价格大致在2900元/吨，而由于亚洲溢价的因素，具体价格可能在3000-3200元左右(当前经济低迷下，作为大客户的中国具有较强议价能力，这一溢价因素或不明显)。参考6月26日波斯湾至新加坡的运价，大致每吨海运成本在75元/吨左右。因此全进口模式下的到岸原油成本在3150元/吨，原油炼制操作成本大约为130元/吨，价差大致在2500元/吨-2600元/吨左右。

　　三大石油公司中，只有中石化没有能力自给原油，当前对外依赖大致65%-67%，原油高涨的前几年一度超过70%，自给部分成本考虑到合理利润也仅有50美元/桶左右，这样考虑到合理利润条件下的自给的原油成本在2360-2425元/吨，但是它们产出也较低，大致吨产出价值在5200元/吨左右，价差在2800元/吨，这样以全进口差价为2500元/吨来计算，考虑到合理利润条件下的原油(产出-成本)的价差大致为2600元/吨。

　　同时三大石油公司几乎垄断中国原油生产，而中国石油生产商甚至进口商都是国字号，中国石油每年都会提供很大一部分原油给中国石化，如果将这部分考虑进去，那么最乐观的以国内行政力量干预调配，参考我国原油对外依存度，那么像中石化这样的公司平均来看也能满足自用的50%，而如果认为在行政干预下，其他供油方也只能享受合理利润下的50美元/桶的油价，那么原油(产出-成本)的价差为2650元/吨左右，而这样的调配活动是不可能的，但是作为一个全社会的核算是有其价值的。

　　当然，这里放大油价最大程度保住收益，是任何一个正常企业的正常行为，因此我们认为至少在所谓成品油定价机制中，给予这些核算中最有利于生产商的核算模型，也就是采用的应该是考虑亚洲溢价的全进口模式下的到岸原油成本3150元/吨，对应的是2500元/吨左右的价差。这一价差也就是炼油的营业利润，由于以上均是以发改委生成的对应的原油价格来计算，那么也就是说我们以上核算是在盈亏平衡点上的核算，因此这一营业利润也就是其他各项费用和税收的总和，从这一盈利的规模看，我们认为其应该是蕴含必要的盈利的，而不应是纯粹的盈亏平衡点。这样原油价格上涨近20%，带来的是到岸原油成本增长630元/吨，在认为其他费用不变情况下，这一成本增长即为保证炼油至少不亏损而需要调节增长的量。这一增长量为炼制产品价值的10.96%。

　　这一次汽柴油调升600元/吨，航油上涨1030元/吨，如果认为其他石化产品未来价格提升量平均能在12-15%，那么上涨幅度对炼制产品整体而言是上升10%左右的。

　　因此本次上调可以说是基本到位的。

　　整体上，未来短期成品油上调频率和幅度仍将延续放缓：虽然本次上调可以说是基本到位，但仍有大致50元/吨左右的缺口，结合上次5月底的调控中降低幅度的行为，我们认为这是既要保增长，也就是保大企业，同时又要关注民生的必然之举。

　　通过以上分析，我们认为成品油调控机制将变得更加规范，同时也更加活泛。以官方认定的成品油对应的原油价格出发，我们认为本次成品油调整基本到位，但与上一次调整一样均有所保留；当前成品油价格仍偏高，未来调整价格的频率和幅度仍将放缓。

　　短期利好石化炼制企业

　　短期内这对石化炼制企业是一个绝对的利好，这必然带动石化炼制产品链上的其他炼制产品的价格抬升，而且成品油调节机制如我们一直声称的将在中长期利好石化企业，同时也支撑原油价格的盘整上升。但是在需求尤其是工业需求并没有真正转好的同时，也将对石化下游的企业，尤其是相关化工企业带来成本的抬升，可以说有需求的下游化工企业将跟随着保持毛利、扩大利润，比如MDI等苯下游企业，而需求不旺的企业将面临利润的削薄、竞争的加剧，比如乙烯法的PVC企业。自然这也再进一步的加强煤化工，尤其是可以直接与石油化工路线竞争的煤化工的景气度回升，这里主要就是煤焦油化工和乙炔化工两大块；此外还有煤制油、新型煤制乙二醇等；其他煤制合成气化工面临着的是来自世界尤其是中东低成本的天然气化工的竞争，基本面上不占优，只有少数拥有竞争实力。

　　这一成品油的提升，短期内半个月到一个月内可能对相关的汽车、运输、基建等不会带来实质影响，但一个月后，相关产业预计应该会展现出一定的压抑，但这一压抑仍不足以反转人均5000美元的购车欲望和国家加大投资的力度，我们仍可以看好相关轮胎、民爆、沥青等行业。

　　但我们认为未来如果油价继续调整，当其对应的真实油价达到或超过85-90美元/桶时，以我们对油价和我国工业增加值之间联动关系看，极有可能压制经济复苏。综合考虑定价属性与当前定价系统、供需状况，整体来说，这次调价将有利支撑石化产业链估值水平，并提升煤化工产业链估值水平。