——从黄金与石油的比价关系看油价未来走向

　　如果历史经验成立，那么本次金融危机结束后，黄金和石油比价关系有可能继续呈下降趋势。这一判断的政策含义在于，如果金价下跌，则油价下跌更快；如果金价上涨，则油价上涨更快。由于世界主要经济体为拯救经济向市场注入大量流动性，美元泛滥和贬值的趋势非常明显，这就意味着后一种判断，即金价上涨而油价更快上涨的可能性更大一些。

　　管清友

　　国际油价从2月的30多美元暴涨至上周的近70多美元。5月，国际油价涨幅接近30%，成为1999年3月以来的最大单月涨幅。于是，关于油价未来的趋势，又有了各种各样的猜测。笔者在此试从另外一个角度——黄金与石油比价关系，来对未来油价走势做个简要分析。

　　黄金和石油交易都以美元计价，是国际市场上重要的大宗商品。从历史数据看，金价和油价的波动存在一种非确定数字比例的正向联动关系。一般而言，金融危机时期，由于市场预期需求减少，油价往往走低，而由于黄金具有天然的避险和保值增值功能，人们更信赖黄金，黄金价格相对油价更为坚挺。

　　1971年之前，黄金与美元基本维持固定汇率关系。1971年，美元和黄金脱钩，黄金非货币化。从历史的长周期看，1900年至2007年，黄金和石油的比价关系在6.73至36.08间波动，最高和最低比价相差5.36倍，平均比价为20.39，其中1971年至2007年的平均比较为16.24。1986年至2009年1月的月度比价关系在6.64至30.11之间波动，最高和最低比价相差4.54倍，平均比价为16。

　　从具体的波动幅度来看，1971年至1973年，金价大幅上涨，上升幅度超过油价上升幅度，比价上涨。1973年至1974年第一次石油危机时，比价大跌，金价、油价均上涨，由于石油禁运，油价在此期间上涨了三倍多，从3.29涨至11.58美元，上涨速度超过金价，金价从97.84涨至158.96美元，上涨1.6倍。1975年至1985年，金价和油价经历暴涨暴跌，两者比价振荡。

　　在1985年至1988年的低油价周期，比价大幅上升。1988年至1990年，金价下跌，油价上涨，比价下跌。1990年至1998年，金价和油价走势比较一致，比价总体维持震荡。1998年至2000年，金价和油价同时下跌，金价下跌幅度更大，比价下降。2000年至2008年，金价和油价走势比较一致，比价关系在7至14之间波动，特别是2003年以后，金价和油价都出现暴涨。2008年6月以后，国际油价暴跌，但金价相对比较坚挺，黄金和石油比价关系从6.64迅速攀升至2009年1月的20.60。

　　因此，大萧条和本次金融危机期间比价关系表明，金融危机时期，黄金和石油比价关系总体呈现上升态势，这一判断基本成立。

　　本次全球性金融危机的全面爆发始于2008年7月以后，国际市场金价和油价当时表现出天壤之别，金价极其坚挺，油价一路暴跌。其中的原因大致有四：第一，美元自2001年以来剧烈贬值，人们更加信任黄金的避险功能，这与以往的金融危机没有什么不同。第二，近年来，关于恢复金本位制以及重新实现黄金货币化的讨论越来越多，某种程度上影响了人们的投资选择。第三，各国外汇储备多元化的趋势明显。外汇储备和黄金储备构成一国国际储备。在美元贬值的背景下，许多国家将外汇储备转化成为黄金储备。如自2003年以来，中国通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式，增加黄金454吨。目前中国黄金储备已达到1054吨，在各国公布的黄金储备中，只有6个国家超过1000吨，中国排名第五。 第四，油价处于石油危机之后最低迷的时期。1999年初，国际油价曾达到10美元左右的低水平。

　　但在1997年的亚洲金融危机时期，黄金石油比价关系则正好相反，呈快速下降趋势。这不是因为市场不相信黄金，而是金价因人为因素下跌更快。当时，多家中央银行在黄金市场上抛售库存储备黄金。当时由于金价处于历史低谷，而欧洲各个央行为了解决财政赤字纷纷抛售库存黄金。为了避免无节制的抛售将金价彻底打垮，欧洲14个国家央行加上欧盟央行在1999年9月26日联合签署《央行售金协定》(Central Bank Gold Agreement，CBGA)，又称“华盛顿协议”。这个协议规定在此后的5年中，签约国每年只允许抛售400吨黄金。5年后的2004年9月27日，央行售金协定第二期(CBGA2)被续签，而且考虑到当时金价复苏，因此每年限售数量被提高为500吨。

　　因此，中央银行的大规模抛售，是亚洲金融危机期间国际黄金市场金价下滑的主要原因，也是造成黄金—石油比价关系异常的原因。所以，亚洲金融危机时期黄金和石油比价关系的下降，应被视作是个例外。

　　金融危机结束后，黄金和石油比价关系会在经济恢复时期维持平稳，然后呈现下降趋势。大萧条时期金价不变，而油价上升，比价关系下降。但黄金非货币化后，金价不可能是固定的。亚洲金融危机结束以后，黄金和石油比价关系也呈下降趋势。因此，这种下降趋势有四种情况：

　　第一，金价和油价都上涨，那么黄金价格上涨幅度必定小于油价上涨幅度。第二，金价和油价都下跌，那么黄金价格下跌幅度必定大于油价下跌幅度。第三，金价下跌，油价上涨。第四，金价上涨，油价下跌。按照历史经验分析，这种情况不可能出现。

　　如果历史经验成立，那么本次金融危机结束后，黄金和石油比价关系有可能继续呈下降趋势。这一判断的政策含义在于，如果金价下跌，则油价下跌更快；如果金价上涨，则油价上涨更快。由于世界主要经济体为拯救经济向市场注入大量流动性，美元泛滥和贬值的趋势非常明显，那么后一种判断，即金价上涨而油价更快上涨的可能性更大一些。这就意味着，目前国际油价仍然处于低位，国际油价爆发性上涨的可能性很大(这种判断似乎正在成为现实)。

　　不过，另外一种判断是，金融危机结束后美元持续走强，因为金融危机证明，欧洲、日本受到的冲击并不比美国小，那么，金价和油价双双下跌的可能性也不是没有。此时，按照比价下跌的历史经验，金价下跌的幅度应该会大于油价下跌的幅度。由此看来，除了关注世界经济和石油市场的基本面以外，我们恐怕还需将更多注意力放在黄金与美元的走势上。

　　(作者系清华大学国情研究中心兼职研究员)