中国重型汽车集团有限公司(简称中国重汽)重组★ST小鸭，继而实现重型汽车业务整体上市的设想不得不再次搁浅。

　　近日，中国重型汽车集团济南卡车股份有限公司(★ST重汽，000951)对外宣称，因公司部分公众投资者以中国重汽定向增发实现整体上市的过程中存在诸多不确定风险为由，纷纷复函、致电中国重汽，公司现已中止2003年12月29日股东大会上曾得到通过的《公司关于重组后以股份换资产的实施方案》。

　　好事多磨

　　此前，关于中国重汽整体上市的方案频频见诸报端，这次突如其来的中止也只能将其视之为“好事多磨”。

　　2000年7月，经国务院等多方商议决定，将债务累累的中国重汽一分为三，下放地方，并通过破产重组、核销债务、减员分流、减免税收等政策落实重组。重组后的中国重汽从生产经营上实现了前所未有的突破。3年以来，中国重汽各项主要经营指标平均每年同比增长60%以上，在全国重型汽车市场竞争日趋惨烈的大背景下，其劲头不减，市场占有率持续攀升，由几年前的4.5%扩增至今天的13%。2004年1-9月，中国重汽实现销售收入169亿元人民币，增幅位列国内重型汽车行业之首。在众多汽车公司苦于无力完成年度销售目标之际，中国重汽传出提前两个月完成年度销售任务，实现产销4.5万辆，销售收入220亿元的不俗业绩。

　　正是大笔债务的剥离、生产经营状况转优，激起了中国重汽染指资本市场以及借助资本市场实现企业再发展的冲动。2004年3月11日，中国重汽潍柴动力股份有限公司H股在香港联合证券交易所正式挂牌交易；6月16日，国家商务部批准中国重汽在香港成立中国重汽(香港)国际资本有限公司，1个多月后中国重汽(香港)国际资本有限公司正式在香港注册成立。

　　早在此番海外资本运作之前，中国重汽已经尝试重组★ST小鸭。

　　★ST小鸭是山东济南的一家上市公司，该公司1999年挂牌上市后，经营步入险境，业绩大幅度倒退，2001、2002连续两年巨幅亏损。2003年9月，在济南当地政府的撮合下，中国重汽收购了★ST小鸭的前两大股东小鸭集团和中信信托持有的共计1.62亿股，从而以63.78%的持股比成为★ST小鸭的绝对控股方。入主★ST小鸭仅仅数日后，中国重汽便与★ST小鸭签署了《资产置换协议》，从而使中国重汽济南卡车股份有限公司的部分资产和销售公司的全部资产与★ST小鸭拥有的资产和负债相置换，小鸭集团的家电类资产从此置出★ST小鸭，★ST小鸭更名为★ST重汽。

　　置换障碍

　　中国重汽的资本宏图并非止步于此，重组★ST小鸭并恢复上市交易只是资本日程表上的第一个步骤。按照中国重汽《公司关于重组后以股份换资产的实施预案》中的规划，通过初步的资产置换，保住★ST小鸭壳资源，并实现恢复上市只是序幕，真正的压轴好戏还要数紧随其后的整体上市。

　　按照中国重汽的最初设想，在★ST重汽恢复上市后，通过向中国重汽定向增发国有法人股的方法，逐步收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等经营性资产，从而实现中国重汽重型汽车资产的整体上市。倘若★ST重汽的这种以股份换资产的做法能够实现，中国重汽的产业链将得以贯通，复杂的多层级式管理等潜在症结也将得到医治，★ST重汽同中国重汽之间无法割舍的众多关联交易也将“名正言顺”。

　　问题出现在以股份换资产、实现整体上市这一环节上。近日，★ST重汽公司董事会以保护中小股东利益为由，审议通过了《关于中止〈以股份置换资产的实施预案〉的议案》。以股份置换资产的大局陡然逆转，从一时的甚嚣尘上到现今的偃旗息鼓，究竟是何种力量左右着？

　　★ST重汽对外解释称，以股份换资产对公众投资者利益而言存在诸多不确定性风险。但是，公众投资者最迟可以从2003年底的《公司关于重组后以股份换资产的实施预案》中获知此中流通股比下降、每股收益摊薄等潜在风险，而为何选择在中国重汽整体上市前的最后一刻“横加阻挠”自然有他们的道理。

　　最敏感的还是资产折股价格问题，这将最终影响到投资者的每股收益。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》中明文规定，涉及国有资产折股时，国有资产折股的票面价值总额可以低于参与折股的净资产总额，即净资产的不完全折股，《办法》中同时也规定，折股比不得低于65%，即国有股股本／国有净资产(发行前)不少于0.65。

　　如果以0.65的最低折股比计算，中国重汽的资产转股价格最高可达1.54元／股，这样下来，要核销拟定置入的3亿元左右的中国重汽的资产，★ST重汽总股本也至少要膨胀近1倍左右，增发2亿余股，总股本逾4亿。同时，按照中国重汽拟置入资产2003年年底评估去顶，★ST重汽以股份置换资产实施后，其总股本不得超过6亿股，扣除原有的2.5亿股总股本，★ST重汽最多可增发3.5亿股。

　　在拟置入资产已确定，预期盈利能力不变的前提下，是增发2亿股还是上限的3.5亿股，对于中国重汽和众多的中小投资者来说不是一个小事情，他们势必要经过一番博弈，最终找到一个权衡双方利益、彼此都可以接受的数量点。

　　东方高圣吕爱兵研究员则认为，这一事件是中国重汽主导下发生的，流通股股东的意见只是借口而已。在分类表决呼声渐高的今天，策划这种事件可以达到获得更大利益的目的。

　　如果中国重汽不想修改重组方案，它控制的董事会就不会通过这样一个决议，即使有流通股股东质询，最后也还是要通过在股东大会上的表决来实现，要想在股东大会上将此事作为一项议案也需要持股5%以上的股东提议。而★ST重汽三季度公告显示，公司前五大流通股股东合并持有公司股份尚不足3%。

　　通过中国重汽的公开资料可以发现，中国重汽拟置入★ST重汽的车桥厂净资产不足2亿元、净资产收益率超过100%，这样一块大肥肉如果装进★ST重汽，由于中国重汽仅持有★ST重汽65%的股份，即使按照公告的重组方案该部分资产溢价10%装进★ST重汽，也要将近1／3的肥肉白白送给别人，中国重汽觉得不划算，所以准备修改原来的重组方案，至少是想拖一段时间，在市场博弈中以求得更大的收益。比如向市场增发流通股、上市公司用现金购买大股东资产。

　　从收购★ST小鸭，到★ST重汽重组的实现，再到集团核心资产上市，中国重汽虽涉足资本市场时日尚短，但技法老道，可谓“年少有为”，后世必有施展拳脚之机。而眼下股份换资产预案的“中止”也只能算是其资本旅途中的再调整，而非“终止”。

　　本报见习记者 刘洋